Ilícito de manipulación bursátil: Fenómeno y lesividad. Aspectos de política sancionatoria
| Autor | Fernando Londoño |
| Cargo | Profesor de Derecho Penal de la Universidad Diego Portales |
| Páginas | 64-127 |
LONDOÑO, Fernando. “Ilícito de manipulación bursátil: fenómeno y lesividad.
Aspectos de política sancionatoria”.
Polít. crim. Vol. 8, Nº 15 (Julio 2013), Art. 3 pp. 64 - 127.
[http://www.politicacriminal.cl/Vol_08/n_15/Vol8N15A3.pdf]
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Ilícito de manipulación bursátil: fenómeno y lesividad.
Aspectos de política sancionatoria.
Dr. Fernando Londoño Martínez
Profesor de Derecho Penal de la Universidad Diego Portales (*)
fernando.londono@udp.cl
“Para dar a entender el corredor sagaz q ue, si tiene do s mil libras que comprar,
tiene veinte, compra mil; y viendo que hay otro que, o por seguirlo o por lisonjearlo, también
compra, se le llega fatigado al oído y, con una voz de ansia y de recelo (m as de suerte que lo
oigan los que revientan por oírlo), le pide por amor de Dios qu e no lo arruine, que n o le
altere el precio porque tiene que fe riar inmensas partidas y que, si le alborota l a corriente, le
será imposibl e el viaje e indubitable la zozobra. Imagina el congreso que es afán lo que es
treta, empiezan a compr ar todos para recoger el avanzo que p romete la disposición y, aunque
no es infalible e l acierto, no deja de ser muchas veces provechoso el ardid. Pidió el demon io
a Eva que comiese del árbol ved ado para hacerse inmortal; y es sin duda qu e, si ella se
hubiese de hacer inmortal con el árbol, no le pediría el demonio qu e comiese; mas pidióle lo
que a él convenía y aconsejóle lo que a él l e importaba. Lo mismo h acen los demonio s de
nuestro infierno, jamás aconsejan sino lo que les está bien, jamás piden sino lo que les
conviene, jamás persuaden sino a lo que les importa.” José Pen so de la Veg a, Confusión de
Confusiones, Ámsterdam, 1688, Diálogo Cuarto, pp. 338-33 9; cit. de edición contemporánea
de la Universidad Europea-CEE S Ediciones, Madrid, 2000, p. 258.
“'Manipulation' is 'virtually a term of art when used in connection with securities
markets.' Ernst & Ernst, 425 U.S., at 199 , 96 S.Ct., at 1384. Th e term refers gen erally to
practices, such as wash sal es, matched orders, or rigged prices, that are int ended to mislead
investors by artificially affecting market activity.” (judge Byron White en sentencia de la
Corte Suprema d e los Estados Unidos, San ta Fe Indus., Inc. v. Green, 430 U.S. 462, (1977),
III).
Resumen
A partir de una revisión de la casuística comúnmente asociada al ilícito penal y
administrativo de manipulación bursátil (desde una perspectiva de derecho comparado), el
presente trabajo propone una caracterización y una taxonomía de la manipulación de los
precios de los instrumentos financieros transados en el mercado de valores. Las soluciones
se ofrecen a partir del examen de las funciones económico-financieras desempeñadas por el
referido mercado, bajo el presupuesto de que sólo desde la lesividad de la conducta es
posible captar criterios adecuados para una conceptualización del fenómeno manipulativo.
El autor llega así a reconocer la existencia de dos entidades de manipulación, con diversos
grados de lesividad: los conceptos de manipulación general y manipulación especial se
proponen en ese marco. La lesividad de la manipulación bursátil se profundiza en la última
sección del texto, a partir de la consideración del éthos que da vida al sistema, el que el
autor caracteriza como meritocrático-comunitario. En fin, el artículo concluye extrayendo
algunas conclusiones de utilidad en un plano de política sancionatoria, reconociendo el
autor que se trata sólo de líneas de apertura, necesitadas por tanto de un ulterior desarrollo
en un espacio diferente al del presente artículo.
LONDOÑO, Fernando. “Ilícito de manipulación bursátil: fenómeno y lesividad.
Aspectos de política sancionatoria”.
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Palabras clave
Manipulación bursátil, Mercado de Valores, Abusos de Mercado, Manipulación de precios
de valores, Lesividad, Bolsa de Valores, ilícito administrativo, Ley n° 18.045.
Abstract
On the basis of an analysis of categories of cases most commonly related with the criminal
and regulatory offence of stock market manipulation (from the perspective of comparative
law), the paper provides a characterization and taxonomy of stock-price manipulation in
securities markets. The solutions are brought into light through the examination of
the economical and financial functions displayed by securities markets, under the
assumption that studying manipulation as a socially undesirable behavior (harm) is
the one procedure in order to adequately grasp and conceptualize manipulative
phenomenon. In this way, the paper illustrates two kinds of manipulative behavior within
securities markets, both introducing different degrees of harm: general
manipulation and special manipulation. The paper’s last section enlarges the
characterization of stock-price manipulation as a socially undesirable behavior, on the
grounds of the ethos that gives life to the securities system, characterized by the author as
meritocratic and community-oriented. The paper concludes by offering some brief and
provisional insights from a sanction policy angle, acknowledging that such effort requires a
further and deeper research in the matter.
Key words
Stock market manipulation, Stock market, Market Abuse, Stock-price manipulation,
Harmfulness, Stock Exchange, regulatory offence, Law nº 18.045.
Sumario.
Introducción. 1.-Bosquejo del sistema de mercado de valores: sentido y funciones. 1 .1.- Mercados
financieros: dos grandes modelos. 1.2.- Principales aspectos problemáticos de un modelo de oferta
pública de valores. 1.3.- Condiciones para el funcionamiento de un mercado de oferta pública de
valores. 1.4.- Breve excurso (primera aproximación a la lesividad del fenómeno). 2.- Concepto y
caracterización general de la manipulación en cuanto fenómeno: el tipo pre-normativo. 2.1.
Consideraciones metodológicas. Tipologías de casos consideradas.2.2.- Una primera aproximación
al fenómeno: el eficaz auxilio de la semántica: concepto general y concepto especi al de
manipulación (injerencia y distorsión). 2.3.- Los conceptos de manipulación a partir de la casuística:
una primera verificación de los resultados provisorios a partir de la observación de algunos casos
representativos. 2.3.1.- Marking the close. 2.3 .2.- Pump and dump. 2.3.3.- Abusive squeeze. 2.3.4.-
Scalping: una clásica information based manipulation. 2.3.5.- La estabilización de precios en
mercados de primera emisión. 2.3.6 .- Conclusiones preliminares. 2.4.- Una primera aproximación a
la lesividad del fenómeno. 2.5.- La doctrina estadounidense de la primera mitad del novecientos:
una confirma ción de las conclusiones preliminares. 2.6.- Profundizando en el fenómeno: una
caracterización más completa de la manipulación a partir de un marco taxonómico (atendiendo
principalmente al punto de vista del mecanismo medial). 2.6.1.- Perspectivas válidas para un marco
taxonómico. 2.6.2.- Ulterior explicación del marco taxonómico. 2.6.3.- Una aclaración adicional: el
carácter genérico de las manipulaciones informativas. 2.6.4.- La taxonomía aplicada a las
Polít. crim. Vol. 8, Nº 15 (Julio 2013), Art. 3, pp. 64 - 127.
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principales tipologías reconocidas por el Comité d e Autoridades Europeas Reguladoras de Valores
(CESR). 3.- Colocando la manipulación en su contexto: las funciones del mercado de valores y la
lesividad de la manipulación. Hacia una reconstrucción de los intereses jurídicos en juego. 3.1.-
Las funciones del mercado de valores. 3.2.- Atributos o cualidades del mercado de capitales
(asociadas a las funciones precedentes). 3.3.- Los presupuestos de las funciones del mercado de
valores: los factores institucionales y sociológicos que condicionan o dinamizan el despliegue de las
funciones. 3.4.- Los vehículos materiales de los factores que condicionan la funcionalidad del
mercado de valores. 3.5.- Algunas conclusiones preliminares. 3.6. Breve corolario aplicativo, a
propósito del diseño de una política sancionatoria. Conclusiones. Propuesta de reconstrucción del
fenómeno manipulativo (mecanismos y lesividad). Aspectos de política sancionatoria.
Introducción
La diferencia de aproximación entre autores de matriz anglosajona y autores de tradición
europeo-continental en el tratamiento del ilícito de manipulación bursátil,1 puede
esquematizarse del siguiente modo: mientras los primeros se concentran especialmente en:
(i) la descripción del fenómeno y del sistema en el que se inserta;
(ii) la explicación de la variopinta casuística subsumible bajo el título respectivo; y
(iii) la identificación de las consecuencias que una determinada subsunción podría
implicar para el contexto regulado;2
(*) Me encuentro en deuda con los profesores Alessandro Bernard i y An drea Perrone, por el incomparable
espacio de trabajo y diálogo que posibilitó el presente artícu lo, principalmente fruto de mi estan cia doctoral en
Italia. Quisiera ig ualmente expresar mi agrade cimiento a los siguientes p rofesores, por la generosa acogida en
ese contexto: L. B ertonazzi della Val Trebbia, G. Bognetti, C. Grand i, G. Marinucci, S. Ninatti, A. Rovagnati,
L. Vanoni, F . Viganò y L. Violini. Fin almente, agr adezco a los colega s de la Facultad de Derecho de la
Universidad Diego Portales que asistieron al seminario de discusión de p apers realizado en noviembre de
2012, contexto en el que r ecibí valiosas o bservaciones relativas a un borrador del presente ar tículo.
Naturalmente, la subs iguiente incapacidad o porfía del autor no puede resultarles imputable.
1 En tiéndase por ella, en términos muy genera les, todo intento p or alterar (o man tener) los precios de los
instrumentos financieros transados en un mercado de oferta pública de valores. La ilustración general del
concepto puede resultar facilitad a si se consideran los tres tipos de la legisl ación chilena que,
paradigmáticamente, p rohíben esta conducta: Ley n° 18.04 5 de Mercado de Valores: “Artículo 52.- Es
contrario a la presen te ley efe ctuar transacciones en valores con el objeto de estabilizar, fijar o hacer variar
artificialmente los precios. (…). Artículo 53.- Es contrario a la presente ley efectuar cotizaciones o
transacciones fictici as respecto de cualquier valor, y a sea que las transacciones s e lleven a cabo en el mer cado
de v alores o a través de neg ociaciones privadas. Ninguna persona po drá efectuar transacciones o inducir o
intentar inducir a la compr a o venta de valores, regidos o no po r esta ley, por medio de cua lquier acto,
práctica, mecanismo o artificio engañoso o fraud ulento. Artículo 61. El que con el objeto de inducir a erro r en
el mercado de valores difunda información falsa o tendenciosa, aun cuando no persiga con ello o btener
ventajas o beneficios para sí o terceros, sufrirá la pena de (…).” En lo demás, véase infra In troducción.
Considérese en fin la conocida definición dada por judge White de la Corte Suprema de los EEUU en Santa
Fe In dus., Inc. v. Green, 430 U .S. 462, (1977). III: “' Manipulation' is 'vir tually a term of art when used in
connection with securities markets.' Ernst & Ernst, 425 U.S., at 199, 96 S.Ct., at 1384. The term refers
generally to practices, such as wash sales, matched orders, or rigged prices, that are intended to mislead
investors by artificially affecting market a ctivity.” Como puede advertirse, se trata de una definición que
incorpora elementos que apuntan a la idoneidad de la conducta para llevar a error a los p articipantes en el
mercado.
2 Sobre el argum ento, Cfr. MENGONI, Luig i, Ermeneutica e dogma tica giuridica, M ilano: Giuffrè, 1996, pp.
91 y ss., quien –desde la persp ectiva de la tradición europeo-continental– of rece una muy interesan te
explicación sobre el por qué de la creciente influencia de la corriente de argumentación orientada a las
consecuencias.
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