Valoración de empresas
| Autor | Carlos Maquieira Villanueva |
| Cargo del Autor | Profesor, Decano Facultad de Administración, Universidad Santo Tomás |
| Páginas | 249-294 |
249
C A P Í T U L O 8
VALORACIÓN DE EMPRESAS
En la literatura se han propuestos diversos métodos para valorar empresas. Entre ellos los más cono-
cidos son: flujos de caja descontados, valor presente ajustado, modelo de descuento de dividendos,
comparables o múltiplos y opciones reales. Los dos primeros estiman el valor de la empresa como
el valor presente de los flujos de caja proyectados. El modelo de descuento de dividendos se emplea
generalmente para la valorización de bancos e instituciones financieras y constituye una cota mínima
para el valor del patrimonio. En cuanto al enfoque de comparables o múltiplos, lo que busca es reali-
zar una valoración muy simple escogiendo básicamente value drivers (generadores de valor), es decir,
variables que están relacionadas con el valor de la empresa y que permiten establecer una relación
entre el valor de la variable y el valor de la firma, esto lleva normalmente a un múltiplo o bien a una
relación que puede ser usada para una empresa que pertenece a un determinado sector industrial
y así obtener rápidamente un valor aproximado de la empresa. El método de opciones reales es
muy útil en proyectos o empresas caracterizadas por alta flexibilidad ejecutiva en un ambiente de
alta incertidumbre. Este método permite incorporar estos dos elementos entregando un valor más
alto de la empresa o proyecto con respecto a lo que arrojaría el valor presente. Especialmente en
recursos naturales se ha utilizado este método, como podría ser el caso de la valoración de una mina
de cobre en que el precio es altamente volátil y existe la flexibilidad ejecutiva para tomar diversas
decisiones en el tiempo contingente al estado de naturaleza que la empresa enfrente.1
En este capítulo nos concentraremos en los dos primeros métodos de valoración, consideran-
do las ventajas empíricas que ha mostrado por sobre la técnica de los múltiplos y comparables.2 El
método de opciones reales requiere de conocimientos y procedimientos matemáticos no provistos
en este libro, por lo que lo dejaremos para una versión futura.
I. INTRODUCCIÓN
Una pregunta muy común para un empresario es cuánto vale su empresa, especialmente si está
interesado en: venderla, incorporar un nuevo socio, fusionarla con otra, etc.
En una ocasión un empresario de un sector ligado a la construcción nos solicitó una entrevista
para discutir la posibilidad de valorar su empresa y comenzó diciéndonos que él carecía de los co-
nocimientos técnicos para determinar cuánto valía su empresa. Sin lugar a dudas era un hombre
1 Se recomienda leer Maquieira (1995) para una revisión de la literatura de valoración de recursos naturales,
en que este tema es tratado.
2 Para mayor detalle a este respecto se recomienda revisar el artículo de Kaplan y Ruback (1995).
250 FINANZ AS CORPORATIVAS
hecho de mucho esfuerzo y trabajo duro con muy buena intuición para los negocios. A su vez tenía
cierta intuición de las cosas que eran valiosas de su negocio y conversamos por un largo tiempo, y en
resumen, lo que nos dijo en cuanto a la intuición de la valoración de su empresa se puede resumir
aproximadamente así:
“Ustedes pueden ver que tengo una planta, terrenos, cuentas por cobrar y además tengo deudas
con banco y proveedores. Pero si yo hago la suma de todos esos activos y le resto los pasivos exigibles
de mi empresa, tengo la impresión de que no llego al valor del patrimonio de mi empresa, creo
que vale mucho más que eso. La razón de esto es que tengo dos activos muy importantes que no
están incluidos en mi balance general: soy el segundo productor más importante del país y además
tengo una red de clientes que son fieles a mi producto y tienen plena confianza en mí y mi produc-
to. Por esto creo que vale más, pero no sé cómo incorporar esto en el valor. Además, la planta que
tengo actualmente ya está al máximo de su capacidad productiva, tengo tres turnos trabajando y
sigue aumentando la demanda por mi producto. Así que hace poco decidí comprar el terreno que
está justo aquí al lado, lo ven. Mi idea es construir otra planta con la misma capacidad de la actual
para poder cubrir la demanda creciente de mi producto, cálculo que en unos dos años esa planta
estará siendo usada a un 60% de su capacidad y en cinco años ya estará a plena capacidad, de ahí
en adelante tendría que ser adivino para saber qué pasará con la demanda porque hay muchas
variables internas y externas que podrían cambiar. Me imagino que si yo vendo hoy mi empresa,
ese proyecto no se lo voy a dar gratis a alguien, pues es mi idea y mi proyecto. La verdad que no sé
cómo incorporar esto en mi valoración, pero algo debe valer. Finalmente, hace poco vinieron unos
extranjeros a visitarme y desean comprar mi empresa y no sé si el precio que me están ofreciendo es
el precio justo. De lo que sí estoy convencido es que debo vender, porque son un grupo muy grande
que están decididos a entrar al mercado chileno y por lo tanto, tarde o temprano me sacarán de él
y perderé como en la guerra”.
Si analizamos el relato de este empresario, nos queda clarísima la intuición que tenía. Lo pri-
mero que dice es que el valor del patrimonio de su empresa no es el valor contable. Aun cuando él
llevara cada activo a valor de liquidación, tampoco su empresa vale eso, pues no incluye la sinergia
entre sus activos. En segundo lugar, cuando hace referencia al posicionamiento en el mercado y
la lealtad de sus clientes, nos está declarando que tiene dos activos intangibles que son valiosos:
marca y clientes. El valor asociado a la marca y la lealtad de los clientes se traduce en buenas ven-
tas, es decir, si se proyectaran las ventas, junto con el flujo de caja que ellas conllevan y las traemos
a valor de hoy, podríamos tener una mejor idea del valor de la empresa. En tercer lugar, cuando
hace referencia a su nueva planta, lo que está diciendo es que esta empresa tiene oportunidades
de crecimiento con un valor asociado hoy, lo que se traduce en el VAN de las opotunidades de
inversión futura y forma parte integral del valor de la empresa. Como veremos en este capítulo, el
método de flujos de caja descontados nos puede entregar la respuesta que este empresario estaba
buscando.
II. FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
Este método de valoración tiene su fundamento teórico en el artículo de Modigliani y Miller (1961),
cuyo principal propósito fue explicar el impacto de la política de dividendos en el valor de la em-
presa (ver Capítulo VII).
CAPÍTULO 8 - VALORACIÓN DE EM PRESAS 251
A. MODELO FUNDAMENTAL DE VALORACIÓN
El modelo de MM (61) fue desarrollado para empresas que están completamente financiadas con
patrimonio. A continuación expondremos el modelo fundamental de valoración propuesto por MM
(61), para ello empleamos la siguiente notación:
RONj (t) = Resultado Operacional Neto de la empresa j a fines de t.
FCONj (t) = Flujo de Caja Operacional Neto de la empresa j a fines de t.
FCONj (t) = RONj (t) + Depj (t) – Inv. Repj (t)
Dep (t) = Depreciación de la empresa j en el período t.
Inv. Rep. (t) = Inversión de Reposición de la empresa j en t. Esta inversión es la necesaria para
poder mantener la capacidad generadora de flujos de caja de los activos actuales.
El modelo supone que la inversión de reposición del período es igual a la depreciación (Dep(t) =
Inv. Rep. (t)), dado que la empresa necesitaría, al menos, invertir lo que se deprecian los activos,
en nueva maquinaria o bien en reparaciones. Luego:
FCON (t) = RON (t)
Ij (t) = Monto de inversión realizado en nuevos proyectos por la empresa j a fines de t.
Divj (t + 1) = Monto de dividendos entregados por la empresa j a fines de t + 1, pagados a los
accionistas vigentes a fines de t.
Div(t + 1) = n(t) div(t + 1)
n(t) = Número de acciones vigentes a fines de t.
div(t + 1) = Dividendos por acción pagados a fines de t + 1.
m(t + 1) = Número de acciones emitidas a fines de t + 1.
n(t + 1) = Número de acciones vigentes a fines de t + 1.
n(t + 1) = n(t) + m(t + 1)
Pj (t) = Precio de cada acción de la empresa j a fines de t.
ρ(t, t + 1) = Tasa de retorno exigida por los accionistas entre t y t + 1.
Vj (t) = Valor de la empresa j a fines de t.
Vj(t) = n(t) Pj(t)
Vj(t + 1) = n(t + 1) Pj(t + 1)
Principio fundamental de valoración:
El precio de cada acción debe ser tal que la tasa de retorno (dividendos + ganancias de capital) de
cada acción transada en el mercado sea la misma para cada empresa para un período determinado
de tiempo e igual a la tasa de retorno exigida por los accionistas.
En este modelo se supone que no hay diferencias de riesgo entre las empresas, por lo que los
retornos deben ser los mismos para que no existan oportunidades de arbitraje.
Sea ρ(t, t + 1) = ρ, la cual es la tasa de retorno entre el período t y t + 1.
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