Costo de capital - Finanzas corporativas - Libros y Revistas - VLEX 327132335

Costo de capital

AutorCarlos Maquieira Villanueva
Cargo del AutorProfesor, Decano Facultad de Administración, Universidad Santo Tomás
Páginas115-166
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El objetivo de este capítulo es encontrar la relación entre la tasa de costo de capital de una empresa
y su estructura de capital (relación entre el valor de la deuda y valor de los activos). Es importante
destacar que en la práctica profesional se utiliza un concepto de tasa de costo de capital tanto para
proyectos como para empresas que incorpora el ahorro tributario debido a los gastos financieros
en la tasa de costo de capital. Considerando que los impuestos a las empresas tienen un impacto
en la estructura de capital y por ende en el costo de capital, se hace necesario considerar cuál es el
impacto que tiene la estructura en el valor de la empresa.
Por lo tanto, definiremos las principales tasas de descuentos usadas: la tasa de costo de capital y
la tasa de costo patrimonial. Para ello comenzaremos por analizar el impacto que tiene la estructura
de capital en el valor de la empresa en un mundo sin impuestos y definiremos las tasas de descuento
en ese contexto. En la segunda parte de este capítulo supondremos un mundo con impuestos a las
empresas y encontraremos las definiciones de tasas de descuentos. Estas últimas formulaciones son
las que son usadas en la práctica profesional en el tema de costo de capital. La tercera sección de
este capítulo estará destinado a incorporar la relación entre las tasas de descuento y las medidas de
riesgo usadas regularmente. Esto nos permitirá entre otras cosas saber a qué tasas se deben descontar
proyectos que no pertenecen a la clase de riesgo de la empresa y también poder determinar tasas
de descuento para empresas que no transan acciones en el mercado abierto.
I. ESTRUCTURA DE CAPITAL Y TASAS DE DESCUENTO
EN UN MUNDO SIN IMPUESTOS
A continuación se presenta el modelo planteado por Modigliani y Merton Miller (1958), el cual
analiza el impacto que la estructura de capital tendría sobre el valor de mercado de la empresa,
asumiendo que el mercado de capitales es perfecto. Más específicamente, el modelo se construye
sobre los siguientes supuestos:
Mercado de Capitales sin Fricción y per fectamente competitivo: Es un mercado perfectamente com-
petitivo (todos los individuos son tomadores de precios), donde no existen fricciones, tales como
impuestos, subsidios y costos de transacción. Además no existen regulaciones que generen restric-
ciones. Los precios incorporan toda la información relevante por lo cual cuando nos refiramos a
valores de mercado será equivalente a valores presentes o valores económicos.
Ausencia de Asimetría de Información: Todos los agentes que operan en el mercado tienen acceso
a la misma información, al mismo tiempo y sin costo.
C A P Í T U L O 5
COSTO DE CAPITAL
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Ausencia de Problemas de Agencia: No existen conflictos de intereses entre los distintos principa-
les y agentes. En forma especial nos interesa destacar que no hay tales problemas entre accionistas
controladores y minoritarios como así entre todos estos y los tenedores de deuda. A su vez no hay
conflictos de interés entre los administradores y los accionistas de la compañía, es decir, los admi-
nistradores maximizan la riqueza de los accionistas.
Ausencia de Oportunidades de Crecimiento: Los flujos de caja futuros esperados de las empresas
son perpetuos. Esto implica que no existen oportunidades de crecimiento, es decir, que la tasa de
crecimiento de los flujos futuros es igual a cero. Lo anterior equivale a suponer que la política de
inversión ya está definida, y que las empresas ya han realizado –y agotado– sus proyectos de inversión
con Valor Actual Neto (VAN) positivo.
Racionalidad: Todos los individuos son racionales, por lo cual maximizan su bienestar.
Igual Acceso al Mercado de Capitales: Los individuos y empresas pueden prestar y pedir prestado
dinero a la misma tasa de interés, la cual es libre de riesgo (RF).
Sólo dos instrumentos de financiamiento: Las empresas emiten sólo dos tipos de instrumentos para
financiar sus operaciones: (1) deuda libre de riesgo y (2) acciones comunes.
Empresas pertenecen a la misma Clase de Riesgo: Todas las empresas que forman parte de este mun-
do hipotético tienen la misma clase de riesgo. Es decir, pertenecen a la misma industria aun cuando
pueden diferir en escala o tamaño.
Las dos preguntas básicas que se busca responder son: ¿La deuda afecta o no el Valor de la Em-
presa? ¿Cómo se define el costo de capital y el costo patrimonial en este contexto?
Con el propósito de dar respuesta a la primera pregunta consideremos dos empresas, las cua-
les son idénticas salvo en un aspecto: una tiene deuda y la otra no –más específicamente, una de
ellas se financia con un mix de deuda-patrimonio, mientras que la otra se financia en un 100% con
patrimonio–.
En el Anexo Nº 1 se entrega la nomenclatura utilizada para este capítulo.
Definamos la nomenclatura a utilizar en el análisis:
VS/D : Valor de mercado de una empresa sin deuda.
VC/D : Valor de mercado de una empresa con deuda.
PS/D : Valor de mercado del Patrimonio de una empresa sin deuda.
PC/D : Valor de mercado del Patrimonio de una empresa con deuda.
B : Valor de mercado de la deuda.
Obviamente el valor de la empresa endeudada es equivalente al valor del patrimonio de la em-
presa endeudada más el valor de la deuda:
VC/D = PC/D + B
La deuda paga intereses en cada período y la amortización del capital es al vencimiento de la
misma. Este supuesto permite fácilmente mantener constante el valor presente de la deuda a través de
tiempo y por lo tanto la estructura de capital no cambia a través del tiempo. Considerando la perpe-
tuidad, entonces el valor de la deuda corresponde al valor presente de los intereses, tal como sigue:
CAPÍTULO 5 - COSTO DE CAPITAL 117
Donde KD corresponde a la tasa cupón de la deuda, D es el valor nominal de la deuda y KB es
el costo de la deuda o tasa de descuento de la misma.
La Figura 1 presenta de manera esquemática la composición del Balance General Económico
de estas dos empresas:
FIGURA 1
ESQUEMA DEL BALANCE GENERAL ECONÓMICO DE L A EMPRESA
CON DEUDA Y DE LA EMPRESA SIN DEUDA
Empresa Con Deuda Empresa Sin Deuda
Para analizar si hay diferencias entre los valores de mercado de estas compañías –como conse-
cuencia de las diferentes estructuras de capital utilizadas por ellas– se aplica el principio de arbitraje,
según el cual dos activos o portfolios de inversión que tienen idénticos flujos de caja futuros, con
el mismo riesgo, debieran tener hoy el mismo valor de mercado. Si esto no se cumple surgirá la
posibilidad de arbitrar, es decir, de obtener una ganancia libre de riesgo, únicamente comprando
el activo o portfolio subvalorado y vendiendo el que se encuentra sobrevalorado, invirtiendo la
diferencia en el mercado de capitales a la tasa libre de riesgo.
A. PROPOSICIÓN I DE M&M
Modigliani & Miller (M&M) presentan un argumento convincente que señala que una empresa
no puede cambiar el valor total de sus acciones en circulación mediante la modificación de su
estructura de capital. En otras palabras, el valor de la empresa siempre es el mismo bajo diferentes
estructuras de capital y, por lo tanto, ninguna estructura de capital es mejor o peor que otra para
los accionistas de la empresa.
Proposición I: El valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital, y
está determinado sólo por la capitalización – a una tasa ρ– de sus flujos de caja esperados, dado su nivel de
riesgo.
VS/D = VC/D (1)
El valor de la empresa es independiente de su estructura de capital. Por ello, el valor de mer-
cado de una empresa sin deuda (VS/D) debería ser igual al valor de mercado de una empresa con
deuda (VC/D), asumiendo que ambas compañías tienen iguales flujos de caja esperados e igual nivel
de riesgo.
En otras palabras, M&M plantean que el valor de mercado de una empresa sólo depende de
su capacidad de generación de flujos de caja futuros y, por lo tanto, de su política de inversión.
Así, el valor de una empresa sin deuda (VS/D) es igual al valor actual de sus flujos de caja esperados
B
VC/D
PC/D
VS/D PS/D

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