Estructura de capital
| Autor | Carlos Maquieira Villanueva |
| Cargo del Autor | Profesor, Decano Facultad de Administración, Universidad Santo Tomás |
| Páginas | 167-218 |
167
C A P Í T U L O 6
ESTRUCTURA DE CAPITAL
El capítulo anterior estuvo dedicado a establecer la tasa de descuento asociada a los activos (costo
de capital) y la tasa de descuento de los accionistas (costo patrimonial). Para ello fue necesario es-
tablecer la relación entre la estructura de capital y estas tasas para lo cual desarrollamos los modelos
propuestos por Modigliani y Miller (1958, 1963). En este capítulo consideraremos el tema de la
estructura de capital y para ello se relajarán algunos de los supuestos que tiene el modelo original
de M&M (1958). Comenzaremos por recordar qué ocurre con la estructura de capital cuando exis-
ten impuestos a las empresas para luego incorporar impuestos personales, problemas de agencia y
asimetría de la información. Este capítulo termina con una breve revisión de la literatura desde el
punto de vista empírico tanto a nivel internacional como el caso de América Latina y Chile.
I. IMPUESTOS A LAS EMPRESAS
El modelo de M&M (1963) establece una relación positiva entre el valor de la empresa y el nivel de
endeudamiento de la empresa, puesto que existe ahorro tributario asociado a los gastos financieros.
En este caso obviamente conviene endeudarse como empresa y no como persona pues en el primer
caso existe un ahorro tributario que no está presente cuando se endeuda como persona. Muchas
veces se ha dicho que el óptimo de endeudamiento de la empresa en este contexto sería un 100% de
deuda, sin embargo esto viola el supuesto de tener deuda libre de riesgo como asume el modelo. En
tal sentido el óptimo de endeudamiento es el máximo de deuda libre de riesgo que la empresa pueda
tomar. Posteriormente Rubinstein (1973) introduce deuda riesgosa manteniendo todos los supuestos
restantes de M&M (1963) y demuestra que la proposición 1 sigue siendo cierta y por lo tanto sería
correcto bajo este último modelo plantear el máximo nivel de endeudamiento, cerca de un 100%.
En el caso particular de Chile el impuesto a las empresas funciona como un crédito tributario
lo que hace más complejo el análisis del impacto final que tiene en la decisión de tener deuda.
II. IMPUESTOS A LAS PERSONAS
Miller (1977) expande el modelo original de M&M (1963) suponiendo ahora que además existen
impuestos personales.
Supuestos del modelo:
1–) Hay impuestos a las empresas (T).
2–) Existen impuestos a los ingresos de los accionistas (TA).
168 FINANZAS CORPORATIVAS
3–) Existen impuestos a los ingresos de los tenedores de los bonos (bonistas) (TB).
4–) Ambos impuestos, TA y TB, varían de un inversor a otro.
5–) Los impuestos son retenidos en la base (en la empresa) y son pagados por las empresas.
Sabemos que:
FC (Activos) = FC (Accionistas) + FC (Bonistas)
FC (Accionistas) = [ E(RON) – KDD ] (1 – T) (1 – TA)
FC (Bonistas) = KDD (1 – TB)
FC (Activos) = [ E(RON) – KDD ] (1 – T) (1 – TA) + KDD (1 – TB)
FC (Activos) = E(RON) (1 – T) (1 – TA) + KDD (1 – TB)
Asumiendo que los flujos de caja son perpetuos y descontado cada uno de estos flujos a las tasas
de descuentos pertinentes entonces tenemos:
VC/D = VS/D + B (G.T.)
G.T. = Ganancia Tributaria
Lo anterior es obviamente consistente con M&M (1963) puesto que si TA = TB = 0 y T ≠ 0
⇒ VC/D = VC/D + B T
Caso 1–) TA = 0 TB ≠ 0 T ≠ 0
Si T > TB => G.T. < T
Caso 2–) TA ≠ 0 TB ≠ 0 T ≠ 0
∆+ T ∆+ TA ∆+ TB
∆ G.T + + –
CAPÍTULO 6 - ESTRUCTUR A DE CAPITAL 169
Caso 3–) TA = TB T ≠ 0
Para poder obtener el valor final que tiene G.T. se debe determinar cuál es la tasa de impuesto de
los accionistas y la tasa de impuesto de los bonistas. Considerando que en una empresa tenemos variados
accionistas y a la vez variados bonistas, no podemos definir cual es la tasa de impuesto que corresponde,
a menos que determinemos el equilibrio en el mercado de los bonos y el mercado de las acciones. En
tal sentido, Miller asume que existen muchas formas legales a través de las cuales los accionistas pueden
llevar su impuesto personal a cero y por lo tanto lo único relevante sería pensar en el equilibrio en el
mercado de los bonos; aun así los resultados siguen siendo válidos aunque los impuestos personales
sobre la acciones sean positivos. Lo necesario es: 1) que los impuestos personales sobre las acciones sean
menores que los personales sobre la deuda y/o que exista la posibilidad de diferir su pago; 2) que para al
menos algunos inversores el impuesto personal sobre la deuda sea menor que el impuesto corporativo.
Considerando lo anterior analiza la demanda agregada de bonos y la oferta agregada de ellos.
Demand a por bonos
Supuestos:
1–) Los bonos pertenecen a la misma clase de riesgo.
2–) Cada bono paga $ 1 a perpetuidad.
3–) Hay instituciones que no pagan impuestos sobre los bonos (TB = 0).
Entonces el precio que cada uno de estos bonistas está dispuesto a pagar es:
Grupo 1–) TB = 0
Donde r0 es la tasa libre de riesgo que se pagaría por bonos libres de riesgo en ausencia de
impuestos.
Grupo 2–) TB ≠0
Los bonistas desean tener una rentabilidad después de impuestos por sus bonos igual al que
tendrían en un mundo sin impuestos personales, es decir, r0. es la tasa de impuesto personal
pagada por cada bonista i.
Sea = Tasa demandada (exigida) de los bonos.
En el Gráfico 1 se representa la curva de demanda por bonos.
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